投资要点

事件：本报告尝试重构了基建地产链条的细分行业划分，希望更细致地阐述上下游基本面的变化。我们选取了85家A股上市公司，其中建筑公司31家、建材公司54家。细分子行业中，建材行业包括水泥子板块8家、玻璃玻纤行业9家、装修建材行业26家、其他材料行业11家，建筑行业包括专业工程行业12家、设计咨询行业11家、装修行业8家。

22Q3产业链景气继续承压，地产后周期景气回落至历史底部。

（1）基建地产链景气继续面临压力测试，多数子板块22Q3营收增速继续下行，位于近3/10年的底部，仅设计咨询子板块营收增速接近历史中枢。基建地产链整体盈利能力继续恶化，22Q3的ROE（ttm）显着低于近3/10年中枢，仅玻璃玻纤、其他材料和专业工程子板块高于近10年中枢。

（2）利润表收入增速继续承压，但除周期品外，其他子板块单季毛利率显现筑底回升迹象，其中装修建材子板块22Q3毛利率筑底，行业内的部分公司得益于强议价权或上游原材料价格明显回落，毛利率和销售净利率企稳回升。此外22Q3产业链整体收现比延续改善，经营性现金流在收入降速下逆势同比增长，反映企业主动收缩，现金流控制力度增强，经营质量改善，但账期环比继续拉长，显示下游客户资金压力尚未缓解，企业存量化解仍有压力。

利润表：基建地产链实物需求未现明显改善，收入、毛利率继续经受压力测试，产业链整体盈利降幅扩大。

（1）地产链22Q3营收同比降幅基本维持，其中设计咨询板块回正、装修板块降幅收窄，预计得益于基建市政链前周期需求企稳回升与疫情冲击缓解；玻璃玻纤22Q3营收同比转负、其他材料营收同比继续下行，水泥、装修建材子板块同比降幅基本维持，反映实物需求尚未出现明显改善。

（2）周期品毛利率继续下降，其他子板块毛利率筑底回升。除水泥和玻璃玻纤周期类子板块单季毛利率因价格下跌快速回落外，其他子板块表现分化。装修建材子板块单季毛利率筑底，但行业内的部分公司得益于强议价权或上游原材料明显回落，单季毛利率和销售净利率企稳回升；其他材料中地产需求占比高的细分板块毛利率仍有一定下行压力。

（3）反映在单季销售净利率和ROE（TTM）方面，除周期板块单季销售净利率受价格下跌冲击继续下降外，其他子板块表现分化，后周期子板块显现回升端倪。装修、装修建材等后周期子板块单季销售净利率环比有所改善，得益于单季毛利率筑底和单季度减值计提影响较小，但ROE（TTM）仍处历史底部水平。

（4）在此之外，受益于建筑新能源等新兴领域需求的快速增长和业务扩张，部分企业22Q3营收延续同比20%以上的较快增长，集中在专业工程子板块。

现金流与资产负债表：经营性现金流逆势改善，但下游资金压力仍大。

（1）产业链样本企业22Q3经营性现金流降幅缩小，改善幅度最大的是装修建材、装修子板块，其收现比有明显提升，反映现金流管理强化下经营质量的改善。

（2）利润和经营性现金流的下降导致资产负债率小幅上升，截至22Q3产业链资产负债率同比变动+2.5pct，其中建筑、建材板块同比分别变动+3.5pct、+2.7pct，减值计提幅度较大的装修以及装修建材部分公司资产负债率提升幅度最大，显示利润表和现金流对资产负债表的双重压力。

（3）各细分板块截至22Q3应收账款周转天数（TTM）环比均有所拉长，显示下游客户资金压力尚未缓解，企业存量化解仍有压力，其中后周期的装修建材、装修子板块应收账款周转天数（TTM）分别为109.4天、216.1天，环比Q2增加8.3天、14.7天。

投资建议：

（1）周期性成长子板块中，2022年二、三季报是大部分建材公司的业绩增速低点，建材的机会逐渐进入右侧，短期工程端材料的股票弹性可以显现，中期继续首选有定价权的基建和零售端材料。（a）工程端短期弹性显现，推荐坚朗五金(行情002791,诊股)、东方雨虹(行情002271,诊股)、【科顺股份(300737)】(行情300737,诊股)、旗滨集团(行情601636,诊股)等，建议关注三棵树(行情603737,诊股)。（b）零售端定价能力强、现金流好，中长期受益于存量市场集中度提高，推荐伟星新材(行情002372,诊股)、北新建材(行情000786,诊股)，建议关注兔宝宝(行情002043,诊股)。

（2）周期性子板块中水泥ROE指标反映景气已回落至近3年以来的低位。基建链条实物需求加速落地，利好水泥混凝土产业链，长三角水泥价格底部已现，龙头的强定价权、高分红和现金流价值提供充足安全边际，推荐华新水泥(行情600801,诊股)、海螺水泥(行情600585,诊股)、上峰水泥(行情000672,诊股)。

风险提示：疫情对下游需求影响超预期的风险、地产信用风险失控的风险、地产政策放松低于预期的风险。