近期海外通胀影响持续，在高通胀的背景下，我们投资环境会有什么样的变化？如何在消费板块实现盈利？汇添富指数与量化投资部基金经理过蓓蓓带来“通胀环境下，如何在消费板块实现盈利？”的主题分享！

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消费品开启低基数+弱补库周期 业绩大都迎来拐点

我从几个角度来讲，理解一下国内通胀压力和未来的一些变化趋势。首先我们认为国内通胀压力存在，但相对来说会比较温和。因为我们从国内CPI数据能够看到呈现一个环比略强于季节性，同比走势平稳的态势。没有因为海外全球能源价格的上涨或者说海外需求的上升带动国内CPI大幅上行。

从分项来看，国内CPI环比变化及同比走势里面主要的拉动项其实是食品、交通通信，这是拉动国内CPI的主要分项。其次才是居住和教育文化娱乐。在食品项里面，我们看到5月份CPI环比拉动来看，鲜菜是主要的拖累项，猪肉是主要的支撑项，也就是说从环比的角度鲜菜的价格是往下走，猪肉价格是往上走，这是食品项。食品项如果持续抬升，其实对于国内的通胀抬升也会有同样持续性的作用。

非食品项我们看到交通通讯是拉动CPI的主要分项，其中燃料是主支撑。这也比较好理解，因为我们前面讲到全球能源价格本身就因为供给短缺，供需缺口在上升又因为地缘政治冲突进一步抬升，所以全球能源价格包括燃料都是未来对通胀造成重要影响的一个因素。能源价格最终传导到工业端之后，也会对通胀造成一个重要支撑。这个是我们为什么说国内通胀有压力是存在的。

那么为什么相对来说比较温和，我们会看到有几个原因，第一个疫情对于CPI的冲击其实是有两面性的。如果大家不在疫情城市可能没有这么明显的感受，因为我们在上海，所以我以上海为例，来跟大家分析一下疫情为什么对CPI的冲击是具备两面性。

首先CPI食品项，我们看到上海3、4月份CPI食品项同比大幅上升，主要原因是因为当时上海大家都在家里居家，一些供应的短缺会造成大家对囤积需求的增加；另外一方面因为物流不畅，也造成了终端成本的上升。所以看到3、4月份上海食品项同比是大幅上升的，而且是远远超过了国内CPI上升幅度。5月下旬开始特别是6月1号之后，上海整体疫情逐渐缓和，5月CPI环比也出现回落。所以疫情对CPI的正面冲击会造成短期食品项大幅抬升。

对于非食品项，特别是交通项的影响。因为疫情期间大家出行是受到限制，所以没有因为燃料价格的上涨而带动非食品项交通项的CPI上升，这是疫情对CPI冲击的另外一面。另外一方面我们也看了，不管是上海还是其他地方，除了燃料价格之外，对于CPI交通项影响另外一个主要因素就是这个城市新能源车保有量的占比。我之前看了一下上海新能源车保有量占比差不多是在8%以上，大部分城市可能新能源车保有量占比只有1%左右。这些低的保有量意味着当燃料价格上涨的时候，会使得这个城市的CPI因为燃料价格上涨带来非食品项交通项的大幅抬升。

那么全国来看，虽然当前新能源汽车销售的渗透率已经到了20%，但是保有量占比依然不高，所以我们依然会在未来受到燃料价格上行对CPI的正面冲击。但是我们认为物流通畅之后，一些季节性的因素缓解之后，其实食品项大幅上涨持续性并不是特别强。

第二个因素我们看到食品项里除了鲜菜之外，还有一个重要的分项是猪肉项。因为在整个CPI里面，猪肉相对于CPI影响同步性非常强，影响的权重也非常高。在食品项里面，粮食价格控价，因为控价相对来说比较稳定，鲜菜价格具有重要性，那么猪肉项就成为重要的一个影响因素。

整个生猪价格自2021年高点到最低点回落了75%，进入到了过去10年最低的位置。但是能繁母猪的去化速度并没有因为猪价的大幅下跌而产生大幅快速的能繁母猪的去化。当能繁母猪去化速度相对来说比较慢的时候意味着即便当前猪价从最低点的10块钱回升到了16-19块钱，但是未来依然没有办法支撑猪价会剧烈上涨到前期的高点。既然猪价没有办法上涨到前期高点，意味着猪肉价格对于CPI的影响预期也相对温和。

第三个因素除了燃料以及猪肉这两个重要因素之外，其他消费品目前我们认为正在开启一个低基数加弱库存弱补库的周期。因为疫情影响使大家居家消费明显受益的，特别是一些C端占比大的公司盈利受益转好。通过六个季度的调整之后，第二个季度主要消费品即将开启低基数加弱补库的一个周期。从业绩表现上来说，我们认为也会迎来拐点，在需求爆发和补库阶段，主要消费品相对其他板块会有一定优势。

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“温和通胀”对消费行业是有利的宏观环境

再回到通胀对于行业投资的影响，其实除了消费行业之外，其实通胀对于整个行业端，不管是消费还是其他板块，都有正向以及负向的影响。而且在通胀的不同阶段，对于行业投资的影响也会产生不同的作用。

在温和通胀时期，盈利端一般会存在正向贡献。但是到了恶性通胀之后，可能就会面临政策端比如说利率政策的一些变化、货币政策的变化。恶性通胀时期基本上都会对应政策大幅的推出，对于上市公司、对于我们企业盈利端也会存在负向的一些拖累。并且恶性通胀时期大家的收入增速可能赶不上通胀的增速，可能对整体大的消费需求也会影响压制。

所以我们认为投资的时候，温和通胀对于投资相对来说是比较好的宏观环境，但是恶性通胀对于投资来说并不是一个好的宏观环境。

我们分析历史上国内产生的通胀，它出现基本上是三种因素产生的，第一个是需求拉动，第二个是货币刺激，第三个是供给收缩。供给收缩其实有很多种，我们后面会简单分析一下。

从需求复苏带动的通胀来说，初期直接会使得下游的主要消费品跟可选消费品，特别是大宗汽车会率先得到盈利提升，这是需求复苏带动的通胀初期的时候。当通胀上行到顶端在往下走的时候，周期行业能够继续保持较高的ROE水平，主要消费的盈利也能够保持韧性。但是恶性通胀使得大家最先压缩的是可选消费，也就是说可选消费在通胀到了高位的时候其实是承压的，这是需求复苏阶段通胀对于行业的影响。

在供给收缩带来的通胀，其实会因为收缩的品类不一样，而受到影响的行业也不一样。比如说在16年左右供给的通胀主要影响是能源端或者说是材料端，不管是钢铁还是能源里的煤炭，其实供给的收缩带来的是周期品盈利的上升。但是消费行业里面，最近面临的供给收缩其实是2018年、2019年生猪供给收缩，因为非洲猪瘟疫情造成生猪供给的收缩，就造成了生猪价格的抬升。所以供给收缩带来的通胀要看收缩的品类是什么，收缩的品类一般都会获得盈利的上升。

所以总的来说，温和通胀对于所有的行业投资都是相对来说比较正向的贡献，特别是在初期的时候会对下游的消费、汽车，使得它们有率先的盈利提升；在中期时候会使得周期行业以及主要消费行业投资具备盈利的韧性，可选消费承压，这是大的环境。

只是针对消费来说，我们看到CPI的上行其实是主要消费行业利润上行的同步指标，这是在上行期；但是在下行期， CPI下行是主要消费行业利润下行的先行指标。也就是说主要消费行业它会跨CPI上行以及CPI下行的第一个阶段，它的整个盈利的韧性就体现在它在上行期能够受益于CPI的上升，在CPI下行期它能够抗一定的时间通胀的下行。

所以说我们会发现为什么消费行业是投资者非常喜欢投资的一个方向，很重要的原因就是因为它的盈利能够有一定的持续性，并且能够对于CPI周期变动会有一定延迟性的效应，相对来说比较具有韧性，这是我们从历史的数据上面明显能感受到。

为什么消费行业特别是主要消费品具备一定的抗通胀能力？那是因为在整个消费领域里面分可选消费跟主要消费两大类。主要消费品作为日常必需消费品，消费者对于价格变动的敏感度相对来说会低一些，对于价格上涨接受度会更高一些。因为这些消费品都是大家满足日常生活必需的东西，是满足生存必需的东西，所以对于价格是被动接受的。这意味着主要消费品的成本压力传导会比可选消费要通畅，所以在通胀周期里面，主要消费品就能够体现出比较强的抗通胀能力。

在通胀的环境下，对于行业投资的影响，我们认为对于消费行业是一个相对来说比较有利的宏观环境，特别是温和通胀，对于消费行业来说是一个非常有利的宏观环境。

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精彩答疑内容节选

您对于可选消费和必选消费的看法？

答：这个问题其实是非常好的，我们认为可选消费跟必选消费在主动投资领域里面都会包大的消费基金里面，其实大家很难从一个消费行业的主动管理型基金里面把主要消费跟可选消费拆开。

但是从投资者的角度，我们认为主要消费行业跟可选消费行业它的投资方法、投资逻辑差别会非常大，它的周期属性也会非常不一样，为什么这么说？

因为我们去做指数化投资过程中，其实指数公司包括国际主流的指数公司跟国内的指数公司，对于主要消费跟可选消费的划分其实就是基于消费品是不是偏日用高频的消费。日用高频的消费都归为叫主要消费行业，这些可有可无或者消费场景比较低频的都属于可选消费。

我们看到在主要消费板块，它历史的盈利相对可选消费要稳健很多。除了因为猪周期的影响，最近两年盈利下滑之外，过去10年里面9年时间基本上净利润增长都是在15-20%区间，ROE也在20%左右，这是盈利稳健性非常强的一个消费板块。

可选消费就不太一样，因为可选消费首先它包含的内容非常多，像汽车、珠宝、酒店、旅游、餐饮，甚至包括传媒都属于可选消费，那么它受到的影响因素就会非常的多。

我们举个例子，汽车其实应该算是可选消费大板块里面我们认为可能是最具有投资价值或者最具有景气度的板块之一。其他像旅游、酒店、餐饮是在疫情期间承压非常严重的消费板块。汽车是在疫情之后率先复苏反弹的，因为它跟大家出行限制受影响是比较小，只要大家开放，能够工作生活，能够去接触4S店，生产能够进行汽车能够交付，那么汽车的消费就开始复苏了。但是像旅游、酒店、餐饮在疫情没有完全放开之前，大家的出行都会或多或少受到一定的影响，所以它的复苏没有那么快。

所以总的来说主要消费受到的影响相对会单一一些，因为它没有太多的经济周期因素在其中。它整个相对来说会稳健一些，上市公司的盈利也会稳健一些。但是可选消费因为会承受各种各样的突发因素影响。可选消费其中的汽车板块，特别是新能源汽车是可选消费里面我认为是景气度最高的一项内容。其他的可选消费的内容，不管是酒店、餐饮还是旅游，可能都要在疫情完全缓解之后才会有一个真正的大幅的复苏，这个是我的观点。

您怎么看待猪周期，这一波猪周期还有确定性的机会吗？

答：其实这个也是我比较想分享的一个内容，因为大家记得在2018年、2019年当时猪价大幅上涨，并且有非洲猪瘟疫情时候，其实有很多的分析师或市场声音认为，通过非洲猪瘟疫情会使得产业产生集中化、规模化的发展，会减弱未来的周期性。会像不管是美国还是其他国家一样形成一个大的规模集中的、市占率非常高的一个龙头公司去把控整个猪产业的生产，会使得整个周期减弱。但是我们看到虽然经过了这一轮猪周期，经过了这一轮非洲猪瘟疫情，我们认为猪产业的集中化跟规模化还有非常长的道路需要去走。

因为这一轮的周期跟2015年那一轮的猪粮比的上升，猪肉价格上升，供给短缺，其实本质上面来说或者说结果上面来说没有特别大的一个变化。所以从这个维度我们认为其实猪产业依然处于一个猪周期之中，只是说这个周期它可能拉的时间会要长一些。

在猪产业的大的周期中，某些上市公司如果它能够比较好的去控制自己的成本端，或者在养殖的过程中能够更好的去做好疫情防控，做好安全性的一些措施，那么它可能能够去扛得住猪价下跌的周期，去减少自己不得已的能繁母猪去化。在未来猪价上升的过程中，它有更多的出栏的可能性、去获得利润的可能性，这个是对于上市公司来说它的成长能力一个重要的因素。就是要扛过猪周期，然后通过成本端的控制，通过养殖效率的提升，去使得当猪周期过去之后下一轮抬升过程中获得盈利增速的抬升。

整体来说，我们认为大的猪周期当前应该处于一个底部的位置。因为不管是饲料还是猪肉价格，当前的猪粮比其实决定了一个产业成本端的底线在哪？因为饲料价格如果继续上涨，其实对于养殖企业来说它不得不进行生猪能繁母猪的去化。当去化完成之后其实对于饲料的需求又会减弱，就会形成必然猪粮比会有一个底部的指标在那，这个其实是决定了猪产业要给自己留下的利润空间。

当猪粮比接近底部的时候，因为猪产业它的利润已经接近了自己的成本空间、成本的底线，这个时候就会进入到产业稳态的状态。那么未来你就会看到当需求往上逐渐恢复之后，价格的抬升会使得整个产业的利润逐渐往上行开始下一轮的周期。

所以当前我们不能说它会继续去演绎2018年、2019年那样高的猪价，但是还是有比较大的概率要开始新一轮猪周期的抬升过程。当前应该算是一个左侧可以去介入的时间点，虽然说猪价从10块钱涨到了16块钱、19块钱，这个时间点我们认为还是一个比较适合去介入的时间点，对于消费板块的配置这个时间点是比较合适的。